E药资本界

一面狂揽十多家药企的海外商业化权益，另一面在“地广人稀”的赛道 全面转型创新药，科兴制药瞄准的稀缺生态位，让其在短短一年之间股价涨了两三倍。但是飙升的股价，让投资人更想看到成绩兑现。

资深分析师：翼 然

最美编审：苏 叶

还在加码！科兴制药代理产品数量膨胀起来了。

在2024年拿下了十多款产品海外商业化权益后，科兴制药近日又拿下了绿叶制药阿柏西普新兴市场的权益。海外商业化节奏肉眼可见地在加快，背后是其今年海外营收要增长200%-400%的目标许诺。

另一面在不断推高的创新药潮之下，瞄准“地广人稀”赛道的科兴尽管研发管线大多数处于临床前，仍屡屡释放新药海外BD的信号。

两相结合之下，科兴制药终于当了一回创新药的弄潮儿。

今年以来，科兴制药的股价涨势堪称创新药代表。从1月2日21.63元起步，到近期收盘最高价61.63元，涨幅高达185%，市值突破123亿元。

就在去年，科兴制药还需要不断抛出增持和回购计划，意欲挽救低迷股价。但是今年，公司控股股东开始高位减持，还称减持理由系“优化股权结构”，意即将更多筹码拱手让给散户。

受到减持等事项影响，科兴制药近日股价已经有所回落——截至6月17日，科兴制药收于43.99元/股，下跌11.74%，市值跌回百亿以下。

不过即使股价回落，与科兴制药去年3000万元的净利润相比，科兴制药PE值仍高达百倍，超出行业平均水平。

从在研管线来看，科兴制药并未在肿瘤或代谢药物赛道扎堆，而是瞄准了肿瘤恶病质等具备一定市场规模、但尚待开发的领域。另一方面，科兴想借助海外商业化尽可能稳定实现现金流的自循环。但眼下来看，海外商业化模式仍处于验证阶段，而创新管线均处于临床前，公司造血能力与账面现金都极其有限。

数据来源：百度股市通

核心管线瞄准“处女地

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科兴制药的创新药管线，走的是“地广人稀”的路线。当大部分药企将子弹填进肿瘤药或代谢、自免大药的枪膛时，科兴制药的选择不得不说是另辟蹊径。

以其核心管线GB18（GDF15单抗）为例，这一药物瞄准的是肿瘤恶病质治疗。肿瘤恶病质与肿瘤疾病密切相关，虽然其危害性听上去不如肿瘤本身，但却是一种复杂、致残且危及生命的代谢状态。

根据公开数据，估计全球有900万晚期肿瘤患者受恶病质影响，在癌症领域，大约有80%的患者被诊断为恶病质后，体重和肌肉的减少会降低患者对基础疾病治疗的耐受能力，并严重影响患者生活质量。

据市场研究机构Mordor Intelligence预测，肿瘤恶病质市场规模预计到2029年将达到33.4亿美元，在预测期内（2024-2029年）复合年增长率为4.19%。

看起来并不算大赛道，但从治疗上看算得上是片“处女地”。由于肿瘤恶病质致病因素的复杂性和多样性，这一疾病以对症治疗为主。ESMO指南提出的治疗手段主要包括营养干预、肌肉训练、药物干预、减少全身性炎性反应、社会心理干预等。其中，药物干预又以糖皮质激素、孕激素为主。

总体而言，肿瘤恶病质的药物干预和非药物防治措施不断发展但尚存争议。

从临床需求和治疗空白来看，科兴制药的GB18选择了一片相对广袤且有待开发的市场。但瞄准这一市场的，不止科兴制药一家。

科兴制药自己列举的竞争对手是辉瑞。辉瑞旗下的Ponsegromab跟GB18是同靶点同适应症药物。去年9月，辉瑞在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布Ponsegromab在临床II期研究中的积极结果。

按照辉瑞此前披露的计划，Ponsegromab预计在2025年推进III期临床试验；2022年底，Ponsegromab在国内也获批临床，成为国内首款获批临床的GDF15单抗。

但科兴制药没提到的竞争对手还有很多。CatalYm公司的Visugromab、NGM Bio的NGM120、AVEO的AV-380均布局了恶病质适应症，分别处于临床I期或II期阶段。

数据来源：智慧芽数据库

相较于上述管线，GB18在美国和国内IND申请已于近期获得受理——其进度在国外不占优。不过，放在国内进度靠前，并且在国内竞争对手也不算多。

今年3月，劲方医药还宣布，公司自主开发的GDF15/IL-6双抗GFS202A临床试验申请获得批准，同意公司针对肿瘤恶病质前期及恶病质期患者开展一项开放标签、多中心的I期临床研究。

冷门品种疯狂释放BD信号

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科兴制药另一款重要在研管线GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体），则已经有同靶点上市药物——罗氏旗下的法瑞西单抗（Vabysmo）。

根据罗氏财报，去年，法瑞西单抗增长强劲，全年销量增长幅度达68%。在国内，法瑞西单抗已经纳入医保，药价降低为3608元/支，大大减轻了患者的治疗负担。

不难看出，科兴制药布局的创新药属于市场潜力较大、有对手但还算不上“内卷”的赛道。但到目前为止，其新药管线均处于临床前，想走到商业化变现还有得等，且风险未知。

在新药BD如火如荼的窗口期，公司自然知晓应该释放什么样的信号。5月底，公司在券商机构调研时表示，正在持续强化海外业务拓展（BD）能力，通过组建专业的中国和欧美BD团队，积极寻求与全球领先制药企业的深度合作。目前，多个创新药项目已进入合作洽谈阶段。

但国内创新药这一波授权交易热主要仍体现在肿瘤和代谢疾病领域，授权交易本身的不稳定以及细分赛道未点燃，是科兴制药真正起飞前要面临的现实困境。

反观科兴制药进入临床阶段的研发管线，均属于改良型新药，包括长效生长激素、人干扰素α1b吸入溶液、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液和生长激素。

生长激素面临的市场竞争和集采压力不言而喻。长春高新这一生长激素市场里的“老大哥”，早就跌去千亿市值。头顶港股\"生长发育第一股\" 头衔的维昇药业在今年3月上市，但上市后就破发了，市值仅50多亿港元。市场用真金白银表达了对生长激素未来盈利潜力与空间的悲观态度。

不过让资本市场欣喜的点在于，科兴制药在在研管线的建设上足够聚焦。去年，公司主动终止了人干扰素α2b泡腾胶囊项目和人干扰素α2b喷雾剂项目研发，前期投入了近5000万元。

看完科兴制药管线，再看公司对外宣传的另一大亮点——海外卖药。这一业务实质是充当国内仿制药产品在海外市场的代理商。2024年以来，科兴制药先后与西岭源药业、亚宝生物、正大天晴、青峰医药、博安生物、海创药业、百奥泰、科伦药业等多家公司达成海外商业化的深度合作。

截至目前，公司共引进了肿瘤、自身免疫、代谢等疾病领域16款产品的海外销售权益。

这些产品的商业化都是刚刚开始，尚未进入放量阶段。2024年，报告期内科兴制药海外销售收入2.24亿元，同比增长约61.96%，不过，外销收入在公司总营业收入的占比仅为15.93%。

不难发现，科兴制药的海外销售业务主要是“苦活累活”。因为科兴制药主攻的海外市场是新兴市场，这些市场单个规模有限、准入标准各异、利润有限，“苍蝇虽小也有肉”，科兴制药干的就是扒肉的活。

这一点，从科兴制药2024年外销的毛利率只有50.54%（低于内销的72.94%）、直销的毛利率只有51%（低于经销的74.85%）足以看出。不过，去年该公司实现了从新兴市场向成熟市场的突破，代理的白蛋白紫杉醇杀入了欧盟和英国，并且开始销售了。

从商业模式来看，科兴制药帮助国产仿制药出海到新兴市场，理论上是刚性需求并且能通过专业化分工极大提高边际效能。但是更深一步的追问是，科兴在海外市场到底沉淀了什么优势。另外，如果市场扩大到欧美这样的主阵地，对由国内公司来代理商业化的需求刚性又是如何？

对于海外市场的扩张，科兴制药似乎信心较大。根据其股权激励条件，公司2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15亿-6.92亿元。

创新药还在“等米下锅”

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目前来看，依靠现有药物销售和海外市场，科兴制药的盈利能力仍然十分有限。2019年，公司实现的营业收入、归母净利润分别为11.91亿元、1.60亿元。从自有产品贡献看，科兴制药目前持有包括人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）在内的6个上市产品。虽然公司在财报中罗列上述品种市占率均稳居前列，但从近年来公司营收多呈现同比个位数增长或同比下滑的情形看，其增长空间已经较为逼仄。

2020年上市当年，科兴制药的经营业绩就开始变脸，出现增收不增利。2022年，公司首次出现亏损。2023年，亏损扩大至1.90亿元。

2024年，科兴制药才实现扭亏为盈，但仅为0.31亿元，远不及2019年水平。将公司近期市值与净利润一对比，其PE已超百倍，远超行业均值。

并且，这一扭亏是“省出来的”。在营业收入增长的情况下，公司的研发费用为1.68亿元，较上年的3.45亿元减少1.77亿元，降幅达51.30%。此外，销售费用也有明显减少。如果不是这些费用减少，科兴制药很难扭亏。

此外，到去年底，公司期末现金及现金等价物余额仅5.53亿元，而近期其股东高位套现的金额就约3亿。另一需要提示的风险是，2024年科兴制药的应收帐款达4.75亿元，同比增加73.13%，应收账款/利润比高达1509.73%，坏账风险高企。

从科兴制药的报表来看，生物医药企业转型期的资本困境暴露无遗。一方面，传统仿制药和成熟产品线的利润空间不断收窄，难以支撑企业向创新药研发的巨额投入；另一方面，资本市场对创新故事的热情与公司实际盈利能力形成巨大落差，导致估值泡沫与现金流危机并存。

这种\"青黄不接\"的状态，使得企业不得不通过收缩研发投入来维持短期财报平衡。

好在科兴制药给市场呈现出来了一个清晰的发展逻辑——“创新+海外商业化代理”双轮驱动，并且展现出坚定的执行效率。在创新药层面，从最初的Fast follow到布局“成熟靶点+创新靶点”的双抗药物，再到现在的全球首创三抗药物，全面向创新研发转型。在海外商业化层面，则是多方位最大限度引进高潜力品种，并且加速做好注册，以加快海外商业化落地。同时加速了非相关资产的剥离。

但仍然需要关注的是，现在的科兴制药亟需突破三重困局：

首先是海外商业化模式验证，也即产品管线放量之前，其现有品种难以产生足够现金流支撑创新研发。

其次是资本运作的时效性挑战，高估值下若不能快速兑现“创新+商业化”预期，可能引发估值体系崩塌。

最后是战略定力的考验，在\"保利润\"与\"赌未来\"之间如何平衡。这种情况下，BD合作正是科兴制药急需的“及时雨”。这场雨能否落下来，关系到短暂的资本狂欢后是一地鸡毛还是真正的拔节生长。

毕竟，除了钱，眼下的一切都还只是故事。

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